La folie des banques centrales, Patrick Artus et Marie-Paule Virard, 2016

 

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Lorsque l’argent ne coute rien

On compte sur les banquiers centraux pour relancer la croissance, combattre la déflation, aider a résoudre l’endettement des Etats, conjurer l’éclatement de l’euro, faire repartir l’investissement…on a fini par vouloir régler avec la monnaie tous les problèmes, et d’abord ceux de l’économie réelle. Or le recours systématique à l’inondation monétaire dès qu’un déficit de croissance se fait jour n’a aucun sens.

En continuant à inonder la planète de liquidités, les banquiers centraux jouent un jeu dangereux et l’issue pourrait bien faire de la crise de 2007-2008 une aimable répétition avant un nouvel accident plus dévastateur encore. L’inflation étant revenue à un niveau inférieur à l’objectif de 2%, les banquiers centraux se sentent désormais les mains libres pour s’occuper de la croissance et de l’emploi dans un contexte ou la pression des politiques et des opinions publiques jouent dans ce sens. Par ailleurs, les politiques monétaires sont de plus en plus inefficaces à mesure que les pays sont de plus en plus endettés (plus on est endetté, moins on s’endette a nouveau). L’abondance de liquidité existante amène à pratiquer l’inondation monétaire pour espérer obtenir un résultat.

Un relèvement des taux américains serait le signe que l’injection massive de liquidités qui dopent les marchés depuis 2007, touche à sa fin. Et avec elle la période d’argent facile qui a permis de se refaire après la crise de 2007 et déclencher un incroyable boom sur les actifs financiers.

Il n’existe aucune limite technique à l’augmentation du bilan des banques centrales: une banque centrale peut toujours créer de la monnaie pour acheter des actifs.

Le Quantitative Easing fonctionne de la manière suivante. La banque centrale crée de la monnaie en créditant des lignes de dépôt des institutions financières, cette monnaie étant la contrepartie d’achat de titres (de la dette) détenus par les institutions financières sur les marches financiers. Pour ces institutions, ces créances sont donc converties en argent frais, leur permettant de distribuer d’avantage de crédits, ce qui est censé doper l’activité et la croissance. En outre, l’achat d’obligation fait baisser leur rendement (la demande fait monter leur prix donc leur rendement baisse) ce qui incite les investisseurs à acheter d’autres actifs (dont les prix montent créant un effet de richesse). De plus la baisse des rendements obligataires entraine une baisse des taux de prêts bancaires: autant de vitamines pour l’économie. En tirant l’ensemble des rendements vers le bas, le QE  peut espérer favoriser la dépréciation de la monnaie et rendre les exportations plus compétitives. Avec son programme de QE de 1140 milliard d’euro (10% de la masse monétaire) en 18 mois (fin Sept 2016), la BCE fait mécaniquement baisser le cours de l’euro.

La situation ou le taux d’intérêt est durablement inférieur au taux de croissance est bien pathologique puisqu’elle incite les acteurs économiques à s’endetter au-delà du raisonnable. C’est bien ce que l’on observe depuis une quinzaine d’année. De même en pratiquant une politique de taux d’intérêt à long terme très bas associée a la monétisation des dettes publiques dans les cadres du QE, elles ont encouragé les gouvernements à laisser filer les déficits publics (parce que les intérêts à payer sur la dette sont très faible). Lorsque la dette est détenu par la banque centrale, l’état lui verse les intérêts sur cette dette, mais ensuite la banque centrale, qui transfère ses profits a l’état, les lui rend

La base monétaire mondiale tourne autour de 20 000 milliards de dollars. Nous pensons que la liquidité mondiale va continuer d’augmenter pendant plusieurs années.

Les bulles sur les prix d’actifs sont de retour: la politique laxiste des banquiers centraux n’a pas fait revenir l’inflation (celles de salaires ou des biens) mais elle a nourri l’inflation des prix des actifs notamment actions et immobilier. Les banques font apparaitre un effet de richesse nécessaire à la stimulation de la demande par l’enrichissement des détenteurs de portefeuilles.

Avec des politiques monétaires très expansionniste et des taux d’intérêt à long terme demeurant inferieurs a la croissance nominale, les valeurs boursières sont tirés vers le haut.

A NY, le Standard & Poor’s 500 a progressé de 72% entre sept 2010 et sept 2015. Le Nikkei s’est apprécié de 93%. A Londres le QE a plutôt nourri la bulle immobilière. A Shanghai, la bourse s’est envole de 150% entre Juin 2014 et Juin 2015 et a alimente le train de vie d’un nombre croissant de Chinois de la classe moyenne. La bourse devient dans un certain nombre de pays un instrument de politique monétaire.

Les banques souhaitent compenser une demande trop faible en raison du manque de pouvoir d’achat des revenus salariaux par une expansion ininterrompue du crédit et des revenus non-salariaux. La manœuvre est périlleuse: les pires excès sont à craindre si les investisseurs sont incités à croire que les banques centrales encouragent la prise de risque et les ‘assurent’ contre une baisse des actifs. Il y a alors formation de bulle doublée d’une augmentation de l’endettement (grâce au taux d’intérêt faible).

Une remonte des taux d’intérêt provoqueraient des pertes massives sur les portefeuilles d’obligations achetés avec des coupons très faibles par les investisseurs.

Le recours au QE lorsque la situation des marches financiers est bonne ne peut que faire enfler les bulles: c’est bien la preuve qu’une banque centrale ne devrait pas utiliser celle-ci comme instrument de politique monétaire pour soutenir l’économie.

A l’été 2015, les perspectives de croissance des pays émergents a provoqué des sorties de capitaux de ces pays 10 fois plus importantes qu’il y a dix ans, ce qui explique l’effondrement de leurs devises (les devises –hors China- ont perdu 30% contre le dollar depuis Janvier 2014)

La création monétaire – indispensable lorsqu’il se produit une crise de liquidité en 2009 – ne sert strictement à rien lorsqu’on parle de la faiblesse de la productivité, de l’innovation, du niveau de qualification de la population active,  de l’insuffisance de l’investissement dans les infrastructures…Ces politiques ont des effets pervers sur le plan structurel: elles protègent les faibles contre le risque de défaut (grâce a des taux d’intérêt bas) mais les incitent aussi à profiter de cette protection. Elles contrarient le processus de ‘destruction créatrice’ en évitant la disparition des ‘faibles’ (et cela au détriment des agents économiques les plus dynamiques). Elles favorisent le développement de la partie de l’économie liée aux prix des actifs, a l’endettement, a la spéculation…

En Chine, la politique monétaire provoque une accélération du crédit qui ne finance pas l’investissement des entreprises, mais la construction, les infrastructures avec le risque d’excès à la fois d’investissement et d’endettement.

Au japon le programme de QE a fait perdre (volontairement) 35% de la valeur du yen face au dollar depuis l’automne 2012 (même politique de dévalorisation de la monnaie en Europe et en Chine) mais les exportations n’ont pas suivi. On a parlé de ‘dépréciation sans exportation’ avant de conclure que les stratégies de change des années 80 avaient perdu de leur pertinence avec la globalisation des chaines de production.

Dollar, euro, yen ont cédé plus de 20% de leur valeur en 3 ans. En l’absence de coordination internationale, on risque d’assister à une surenchère qui fera encore plus de dégât sur la croissance mondiale.

Il y a fort à parier qu’une remonté des taux d’intérêt n’est pas pour demain car la première banque qui le fera exposera sa monnaie a l’appréciation.

Même les périodes de croissance avec baisse du chômage ne font plus revenir l’inflation. La théorie économique qui lie la baisse du chômage a l’inflation par le biais de l’augmentation du pouvoir d’achat et des salaires ne fonctionne plus (la courbe de Phillips liant croissance des salaires, prix et taux de chômage, n’est plus vérifiée).

Des reformes pour éviter le pire

  1. Les banques centrales doivent laisser de cote l’objectif d’inflation (qui restera faible certainement) et veiller plus à la stabilité financière (contrôle des prix d’actifs, de la liquidité…)
  2. S’adapter à une faible croissance potentielle (plutôt que d’essayer de retrouver les niveaux élevés d’antan).
  3. Faire en sorte que le FMI coordonne les politiques monétaires et de changes.
  4. Renoncer aux politiques monétaires expansionnistes qui durent trop longtemps et notamment lorsque le problème de l’économie n’a rien à voir avec la politique monétaire mais est lie a l’absence de réformes etc. qui bloque la croissance.
  5. Se donner un objectif de liquidité mondiale et commencer à réduire les liquidités très doucement. La base monétaire devrait progresser a peu près comme le PIB mondial en valeur. Ce dernier a progressé de 8-9% par an entre 2000 et 2009. La base monétaire a augmenté de 17% par an